如何篩選優質的價值股

免責聲明：本文僅用於研究與學習，不構成任何投資建議。歷史結果不代表未來表現。

價值投資聽起來很簡單：買便宜的。

但實際操作中你會發現，找到便宜的公司容易，篩掉其中的爛公司才是難點。買到價值陷阱時，那種「我明明買得很便宜，為什麼還能一直跌」的感覺，就像抓了一把往下掉的刀。

這也是 Piotroski（2000）那篇經典論文想解決的問題。在價值股（高 BM / 低 PB）的大池子裡，能不能用財報裡已經發生的事實，把未來的贏家和輸家分開？

本文會先用最短的篇幅講清楚經典的 Piotroski F-Score。

然後介紹我在 Chat2Report 裡引入的新版（改良版）F-Score，它把單年的 0/1 打分升級成長期一致性評分，並引入了 ROIC/CROIC、利息覆蓋、債務成本、Beta、回購等維度，讓篩選更貼近實操。

經典 Piotroski F-Score — 價值股裡的排雷器

Piotroski 的原始思路非常克制：

1. 先鎖定便宜的公司（高 BM）。
2. 再用 9 個財務訊號做體檢（每項 0 分或 1 分），得到 F-Score = 0~9。
3. 高分更可能是正在修復的價值股，低分更可能是持續惡化的價值陷阱。

論文裡明確指出：高 BM 價值股內部收益分化很大，所以便宜不是終點，只是起點。

原版的 9 項指標（每項 0 或 1 分）

原版的主要原則是指標不求最優，但求好理解、好實現、能落地。主要包含以下三大項，細項滿足即得 1 分。

獲利能力（4項）

• ROA（總資產報酬率）> 0
• CFO（營業活動現金流）> 0
• ΔROA（當期 ROA - 上期 ROA）> 0
• Accrual: CFO > ROA（營業現金流/資產 > 淨利潤/資產，即獲利含金量高）

槓桿/流動性/融資（3項）

• 槓桿下降（ΔLEVERAGE < 0，長期負債/資產下降）
• 流動比率改善（ΔCURRENT > 0，流動資產/流動負債上升）
• 未增發（EQ_OFFER = 0，當期未發行新股，不依賴外部權益融資）

營運效率（2項）

• 毛利率改善（ΔMARGIN > 0）
• 資產週轉率改善（ΔTURN > 0，銷售收入/資產上升）

為什麼它能在價值股裡奏效？

Piotroski 的結論裡有一個非常關鍵的點，對高 BM 公司（常伴隨困境/被忽視的特徵）來說，歷史財報往往是最可靠、最容易取得的資訊來源之一。

同時透過篩選財務更強的高 BM 公司，可以把收益分佈整體向右推（即提高獲利機率、降低虧損風險），同時還能提升平均收益，論文裡提到至少提升約 7.5% / 年。

一個現實問題：原版 F-Score 只看單年，評分太絕對

我很喜歡原版 F-Score 的思路，但是在實操時經常會遇到三個尷尬的問題：

1. 只看一年變化：只看一年同比變化，很容易被週期性、一次性事件、會計處理影響。
2. 評分太絕對：一年達標就 1 分，不達標就 0 分；差一點和差很多看起來一樣。
3. 偏反轉、偏困境：它特別擅長抓正在修復的價值股，但對長期穩健高品質的公司，解釋力反而一般（因為它關注的是改善，而不是持續優秀）。

所以當前採用了一個改良版思路：

不只問：今年好不好？

而是問：過去 10 年裡，你有多大比例的年份是好的？

這樣可以過濾掉運氣好的一年，讓那些長期穩定兌現的公司更容易浮出來。

新版 F-Score：從財務體檢到長期一致性評分

新版仍然保持 9 項合計 0~9 分的直覺，但把指標換成了更貼近品質 + 成長 + 財務韌性的組合。

新版的 5 類 9 項指標

Growth（成長，3項）

• Revenue YoY > 0（營收年增率）
• EBITDA YoY > 0（稅前息前折舊攤銷前利潤年增率，衡量核心營運獲利能力）
• EPS YoY > 0（每股盈餘年增率）

註：YoY = Year over Year（年增率）

Profitability（獲利能力，2項）

• ROIC > 10%（投入資本報酬率）
• CROIC > 10%（CROIC = 自由現金流 / 投入資本）

Debts（債務狀況，2項）

• EBITDA / Interest Expense > 6（利息保障倍數，即 EBITDA 是利息支出的6倍以上）
• Interest Expense / Total Debt < 5%（債務成本，公司當年利息支出占總債務的比例）

Market sensibility（市場敏感度，1項）

• Beta ≤ 1（波動率不高於大盤）

Investment（投資策略，1項）

• 股本下降（加權平均流通股數下降，視為回購訊號）

打分方式：每項不是 0/1，而是 0.0~1.0

新版的關鍵不是換指標，而是改評分方式：

• 對大多數指標：先產生每年的 0/1 序列（達標=1），再在 10 年窗口裡求平均。
  比如：過去 10 年有 7 年滿足 ROIC > 10%，那 ROIC 項得分 = 0.7。
• Beta 是例外：直接給 0/1（≤1 記 1，否則記 0），不做時間平均。

最終得分公式：

$F\text{-}Score = ebitda + revenue + eps + beta + ebitda\_cover + debt\_cost + buyback + roic + croic$

各項得分範圍：0.0 ~ 1.0

總分範圍：0 ~ 9

怎麼用它篩選價值股

Step 1：先做估值門檻

先用估值指標篩一遍，否則你最後會篩出一堆很優秀但太貴的公司。這一步確保你買的是價值股，不是在為成長預期買單。

常見的估值篩選方式（任選其一）：

• 低 PB / 高 BM
• 低 EV / EBIT
• 低 EV / FCF
• 或者產業內相對便宜的分位數規則

Step 2：用新版 F-Score 做品質確認

把 F-Score 當成品質過濾器：

• 分數高：說明長期成長、資本報酬、償債能力、回購等更穩定。
• 分數低：說明長期維度裡經常掉鏈子（即使它現在看起來很便宜）。

實操建議：

• ≥ 6.5：值得放進候選清單。
• ≤ 4.5：除非有非常強的反轉邏輯，否則寧願不碰。

（門檻因市場與產業不同會變化，別把它當成硬規則）。

Step 3：補一層人工風控

再高的分數也無法完全規避以下風險：

• 會計造假 / 一次性因素
• 產業週期拐點
• 資產負債表裡的雷（表外擔保、訴訟、重大減損等）

所以最後還是要做一下人工常識校驗。

局限性：F-Score 不是萬能的

主要適用於中小型企業

Piotroski 論文裡很明確，財務報表分析帶來的超額表現更集中在中小市值公司、低週轉、缺乏分析師關注的公司。

直白點說，市場越不在意你，這套方法越可能有用。而如果你研究的是超級大型股、法人全天候盯著的公司，那麼公開財報訊號的超額收益空間往往更小。這也就是我們常說的局限：它更適用於中小型企業/被忽視的公司。

新版的額外局限

• 產業偏差：ROIC、利息保障、債務成本等指標對輕資產/重資產產業天然不公平。
• 利率環境偏差：固定用 5% 作為債務成本的門檻有問題。當整體利率很低時（比如2015年），5% 不算什麼；但當整體利率很高時（比如2023年），5% 就是很優秀的水平了。
• 可能錯過反轉股：10 年一致性會「懲罰」剛修復的公司（這類公司反而是原版 F-Score 的強項）。
• Beta 不等於風險：低 Beta 不一定更安全，高 Beta 也不一定更差，它更多是波動特徵。
• 回購並非總是好事：高位回購可能毀價值；股本變化也可能受股權激勵 / 公司行為影響。
• 交易成本與流動性：如果你真把策略落到小型價值股，滑價、衝擊成本、下市風險都要認真考慮。